观点

在金融监管等语境中，穿透监管中的穿透应译为look-through。

如何理解穿透？

《私募资管产品的穿透监管》一文指出，中国大陆的穿透监管源自对美国《1940投资公司法》特定条款的总结、借鉴。

根据美国《1940投资公司法》，原则上，基金需要在美国证监会（SEC）备案为投资公司。但是，私募基金在满足特定条件时，可以免于备案。其中一个免于备案的条件就是基金的投资人人数少于100人。在计算这个100人时，原则上，会将1家公司算作1人。但是，在满足特定条件时，计算的是该公司的投资人人数，而非仅将公司算作1人。

此时忽略公司，转而计算公司的投资人人数的行为就是穿透（look-through）。

这个条款称为look-through provision，这个穿透计算的规则也称为look-through rule。

具体规定可参考美国证监会（SEC）的通知摘要：

To prevent circumvention of the 100-investor limit, section 3(c)(1)(A) (the "Look-Through Provision") requires, in some instances, that a fund seeking to rely on section 3(c)(1) "look through" certain companies (e.g., corporations, partnerships and other investors that are not natural persons) that hold its voting securities and count the company's security holders as beneficial owners of the fund's securities.

也可参考如下律师博文：

To eliminate the loophole, the look-through rule was created to decide whether an investing company’s interest in a section 3(c)(1) company warrants counting interest holders of the investing company towards the 100-investor limit.

中美监管的不同

《论资管产品穿透监管政策的适用》一文指出，因为私募基金的非公开特征，法律并未像对公募基金那样，要求特定的信息披露。此外，信息披露要求可能和商业秘密、个人隐私存在冲突。而且，不合理的信息披露要求需要花费巨大的成本，但难以取得预期成效。

因此，美国仅在少数的立法中，规定了穿透监管的适用，且通常只穿透一层。而在中国大陆，穿透监管的适用更为广泛，且通常要求向上或向下做到完全的穿透，即向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产。

《穿透式监管：理念探源及债市实践》一文指出（英文译本在这里）：

“穿透”并不是确定的法律概念，多指一种技术手段或规范内容，不必然与监管发生关联。例如1998年美国证券交易委员会（SEC）对《1940年投资顾问法》（Investment Advisers Act of 1940）修正案进行解释说明时，在投资顾问服务的客户数量计算时使用了“look through”的表述，要求在计算投资顾问服务的客户数量时，应“穿透”法律实体，将每一个权益所有人作为合格客户进行计算。

因此，穿透作为一种手段，在私募基金监管以外的其他领域也存在，例如以财产向合伙企业出资的情形，参见Applying the Look-Through Rules in Determining ‘Investment Partnership’ Status Under Section 721(b)，或者税收监管领域，参见CFC look-through rule enables profit shifting to offshore tax havens。

其他参考资料：

Is my fund required to be registered?

Basic u.s. regulatory requirements applicable to private investment funds and private investment fund managers, Seward & Kissel LLP

论“穿透式”监管原则在私募基金监管中的适用